Unione bancaria, una pagina ancora bianca.

Grandi temi che attendono ancora una soluzione condivisa.

Il cammino verso il completamento dell’unione bancaria e finanziaria nella zona euro al test del consiglio europeo. La lezione greca e le resistenze autolesioniste della Germania.

Da questa mattina per due giorni i leader dell’Unione Europea potrebbero iniziare a scrivere una pagina di storia, oppure come già tante volte restare arroccati ciascuno sulle proprie posizioni. Sul tavolo del consiglio europeo a Bruxelles c’è niente meno che il futuro dell’Eurozona, quella che condivide la moneta unica lanciata vent’anni fa. Secondo alcuni, come gli editors di Bloomberg, negli ultimI anni l’unione monetaria si è molto rafforzata: l’euro è molto più robusto di quanto non fosse all’esplosione della crisi greca, è stato messo in piedi l’European Stability Mechanisms, è partito il processo che dovrebbe portare all’unione bancaria, anche se con decisioni contestate come il bail-in che ha colpito e affondato qualche banca italiana. Insomma, a differenza di otto anni fa, è meno probabile che la crisi di uno stato membro metta in pericolo l’intera Eurozona.

LA CRISI FINANZIARIA CHE HA CAMBIATO TUTTO

A tutto questo va aggiunto il ruolo della BCE di Mario Draghi, che con il suo Quantitative Easing ha contenuto la volatilità dei titoli del debito dei paesi europei. La reazione tutto sommata moderata all’avvento in Italia di un governo ritenuto, a torto o a ragione, venato di euroscetticismo sarebbe la dimostrazione dei passi in avanti compiuti. Se però mettiamo indietro gli orologi a prima della crisi di Atene possiamo notare che allora lo spread italiano (ma anche quelli di Spagna, Portogallo e altri paesi periferici) viaggiava vicino a zero, a un paio di decine di punti base, mentre oggi si misura a centinaia. La crisi greca si poteva risolvere e chiudere spendendo qualche decina di miliardi. Si è preferito, tra Berlino e Bruxelles, lasciarla gonfiare ed esplodere, forse per mettere a nudo le debolezze altrui dopo che l’esplosione di Lehman aveva colpito gli istituti del Nord risparmiando parte di quelli del Sud, soprattutto le banche italiane.

IL VERO LIMITE DEI TRATTATI

In ogni caso la crisi del debito ha messo a nudo il vero limite dell’euro e dei trattati di Maastricht: non aver previsto un meccanismo europeo di stabilità finanziaria attraverso un aggiustamento che sostituisse le svalutazioni con cui i singoli paesi riequilibravano i conti in caso di shock finanziario. E’ vero che ora c’è l’ESM, ma per farlo scattare bisogna sottoscrivere piani di aggiustamento finanziario che possono essere delle vere e proprie catene. Come proprio nel caso della Grecia che, è vero, è uscita dall’emergenza, ma al prezzo di essersi condannata a un surplus primario di bilancio fino al 2060!

UN SALVADANAIO PIENO CHE SERVE A POCO

Il passo avanti che non si riesce a fare si chiama Unione Bancaria. Che cosa vuol dire? Vuol dire un sistema simile a quello in essere nei singoli paesi prima dell’euro, esteso a livello europeo, attraverso regole stabilite dal parlamento europeo con una banca centrale che regola e una vigilanza bancaria per tutti gli stati membri, stabilisce il costo del denaro e, se necessario, interviene come ‘prestatore di ultima istanza’ in caso di crisi. L’ultimo tassello non c’è, il fondo di risoluzione oggi dispone al massimo di 55 miliardi, poco più di quello che la Banca Centrale Europea spende al mese per gli acquisti di titoli. Inoltre manca un meccanismo comune di tutela dei depositi in caso di fallimenti nel settore bancario. Anche in questo caso è la Germania a non volersi impegnare per un’unione bancaria europea, temendo di dover finanziare i risparmiatori di altri stati. Un atteggiamento che potrebbe definirsi suicida, se crolla l’edificio perché l’appartamento del vicino aveva un’infiltrazione d’acqua non riparata per mancanza di soldi, il coinquilino con il salvadanaio pieno ha poco da stare allegro.

TUTTI NEL CORTILE DI CASA

Lo stesso vale per il mercato dei capitali, che oggi in Europa è tutt’altro che ‘unico’, almeno come lo intendono ad esempio gli americani. Quando un investitore o risparmiatore dell’Illinois compra un titolo o un bond a Wall Street non si chiede se l’emittente sia della California e del South Carolina. E se l’emittente della South Carolina salta, l’impatto non si scarica solo sullo Stato del Palmetto, ma si spalma da costa a costa su tutti gli States. In Europa il risparmio tende ad essere concentrato sul mercato domestico, anche perché manca un meccanismo di vigilanza unico e un regolatore di mercato europeo con poteri reali analoghi alla Security and Exchange Commission americana.

MANCANO TROPPI TASSELLI

Insomma, i tasselli che mancano per completare l’unione bancaria e finanziaria sono tanti. Mancano un’autorità bancaria europea e una vera e propria unione economica e monetaria europea. Per i primi 10 anni di vita dell’euro i mercati si sono comportati come se l’unione fosse già completa e compiuta, inclusa l’unione bancaria, fidandosi probabilmente del fatto che i governi in caso di crisi sarebbero stati coerenti con il progetto finale, e non che si sarebbero attaccati alle clausole e ai decimali di quella parte della costruzione che era già stata ratificata dai trattati. La crisi greca ha reso visibili tutti i buchi ancora da riempire nell’edificio in costruzione. Dal 2012 ad oggi il tutto è stato tenuto in piedi dal mastro carpentiere che risponde al nome di Mario Draghi. Allo stato sembra difficile che la data del 28-29 giugno 2018 passi alla storia.

Ristrutturare il debito sovrano: la pericolosa proposta franco-tedesca

Ciascuno lo vede a modo suo!

Il Sole 24 Ore

Emmanuel Macron con Angela Merkel al vertice di Meseberg del 19 giugno scorso  (Afp)
Emmanuel Macron con Angela Merkel al vertice di Meseberg del 19 giugno scorso (Afp)

Nella “Dichiarazione di Meseberg” riaffiorano alcune idee che, se recepite, sarebbero molto pericolose per l’Italia. Si tratta in sostanza dell’ipotesi della ristrutturazione ordinata di un debitore sovrano all’interno dell’area dell’euro, un tema su cui ci eravamo già soffermati in passato su queste colonne. Nelle intenzioni degli estensori, la ristrutturazione è la via per indurre i Paesi a una maggiore disciplina di bilancio e anche per limitare i rischi per i contribuenti europei derivanti da un default del debito pubblico italiano. Il Meccanismo di stabilità europeo (Esm) verrebbe potenziato, anche cambiandone il nome e facendolo diventare un vero e proprio Fondo monetario europeo. Il Fondo dovrebbe «avere la capacità di valutare la situazione economica in un Paese membro, contribuendo alla prevenzione delle crisi». Sino a che il malato non è grave sarebbe affidato alle cure amorevoli della Commissione, ma se la situazione si dovesse deteriorare entrerebbe in terapia intensiva.

Ebbene, in che cosa consisterebbe? Nel documento si dice esplicitamente: «Ricordiamo che qualsiasi decisione di fornire il sopporto per la stabilità da parte del Fondo ad uno stato membro deve includere l’Asd (Analisi sulla sostenibilità del debito). Qui si cela un messaggio molto chiaro. Se il debito pubblico di un Paese in difficoltà è dichiarato “non sostenibile” dal Fondo non vi sarebbe accesso agli aiuti a meno di una ristrutturazione del debito. E qui si passa alla frase successiva, che appare un po’ criptica ma che in effetti non lo è: «Per migliorare l’attuale cornice finanziaria che promuove la sostenibilità del debito e migliorarne la sua efficacia, dovremmo iniziare a lavorare sulla possibile introduzione di Euro CaCs with single limb aggregation».

Questo può essere semplicemente tradotto dicendo che dovrebbero essere introdotte delle clausole che favoriscano una ristrutturazione concordata con i creditori. Sono idee non nuove, più volte espresse da economisti francesi e tedeschi, ma per la prima volta affiorano in un documento che potrebbe divenire la base del comunicato del vertice europeo.

Come abbiamo già detto l’anno scorso, siamo assolutamente a favore della disciplina del mercato e anche della reintroduzione del principio di no bail-out, disatteso nel caso della Grecia. Si introdurrebbero incentivi corretti per una politica di bilancio virtuosa, partendo però da una condizione di equilibrio finanziario. L’Italia invece è in condizioni di fragilità a causa di un debito pubblico molto elevato e queste iniziative produrrebbero enormi azzardi. Il rischio è quello di un’altra situazione “alla Deauville”, quando per la prima volta Sarkozy e Merkel prospettarono l’ipotesi di coinvolgere i privati nella ristrutturazione del debito greco. Le conseguenze le abbiamo viste tutti: la crisi dei debiti sovrani è improvvisamente peggiorata. Se tutti i Paesi europei fossero virtuosi, autoimporsi una disciplina ferrea aiuterebbe a mantenere la retta via. Ma se la situazione di partenza è quella che sappiamo, l’introduzione di un meccanismo di ristrutturazione ordinata non farebbe altro che aumentare l’aspettativa che questo scenario effettivamente si realizzi. Aumenterebbero gli spread di rendimento, con gravi rischi di destabilizzazione finanziaria.

È il solito problema: quello di anteporre dei princìpi, sia pur validi e condivisibili, a una realistica analisi della fase di transizione. È come puntare la pistola alla tempia, sperando che chi si ostina a non capire l’importanza della disciplina di bilancio si adegui. Purtroppo quella che un anno fa sembrava una prospettiva rischiosa ma ancora lontana, sembra ora avvicinarsi sempre di più. L’Italia può rispondere a questa minaccia in un solo modo: definendo un percorso graduale ma credibile di rientro dal debito pubblico, un sentiero che con il nuovo governo sembra essere di più difficile definizione.

Se poi qualcuno pensa che l’uscita dall’euro sia in definitiva inevitabile e che prima avviene meglio è, ovvero la politica del “tanto peggio tanto meglio” allora il mix diventa esplosivo.

Benkendorf (Vontobel AM): “Azionario Usa, il toro continuerà a correre almeno fino a fine anno”

Focus Risparmio  26 giugno 2018

Speriamo che ci prenda!

In settimana verranno diffusi diversi dati che forniscono il polso della crescita globale, dall’industria alla fiducia dei consumatori in Europa e negli Usa, dove per il secondo semestre gli analisti si attendono una crescita tra il 3 e il 4%. Facciamo il punto sulle prospettive dell’economia americana con il direttore degli investimenti azionari di Vontobel.

Ottenere rendimenti identificando grandi aziende, dal profilo di crescita durevole e prevedibile, stabile anche durante periodi economici difficili, durante i quali gli aumenti incrementali di pil possono subire battuta di arresto. È il credo che informa la strategia gestionale di Matthew Benkendorf, direttore investimenti della boutique azionaria Quality Growth di Vontobel AM, con sede a New York.

Matthew Benkendorf, direttore investimenti della boutique azionaria Quality Growth di Vontobel AM, con sede a New York
Matthew Benkendorf, direttore investimenti della boutique azionaria Quality Growth di Vontobel AM, con sede a New York

La settimana che si apre oggi fornirà parecchie indicazioni sulla tenuta dell’economia americana di qui ai prossimi mesi. In giornata verranno diffusi i dati sulle vendite di case nuove negli Stati Uniti (valore precedente: 662mila) mentre martedì  gli Stati Uniti pubblicano l’indice di fiducia dei consumatori a giugno (precedente: 128). Mercoledì sarà la volta del dato sugli ordinativi di beni durevoli (precedente: -1,6%), sulla bilancia commerciale di beni a maggio e sulle scorte di petrolio greggio.

Le ultime trimestrali Usa hanno attestato che gli utili delle aziende americane sono aumentati del 25%. L’attuale livello di crescita degli earning è sostenibile nel lungo periodo?

A seconda del business, le aziende possono essere viste come un moltiplicatore della crescita del pil, che sua volta è il driver numero della crescita societaria. Dipenderà dunque dalla crescita del pil che sembra stare accelerando e rafforzando diventando più forte, quindi la prospettiva degli utili dovrebbe essere piuttosto buona. Il mercato ha certamente registrato un cambio di passo grazie al taglio delle tasse.

In termini di crescita economica, le stime del pil americano per il secondo trimestre sono date tutte al rialzo con aspettative di crescita tra il 3 e il 4%, molto superiori al 2-2,5% di inizio anno. Certamente l’effetto fiscale gioca una parte importante ma guardando anche agli altri indicatori la situazione è senza dubbio positiva: la fiducia dei consumatori è piuttosto buona, l’inflazione salariale sta tornando, il mercato del lavoro è in piena occupazione, il mercato industriale e abitativo sono in buone condizioni, la vendita al dettaglio sta andando meglio, quindi nel breve termine tutto sembra andare nel verso giusto.

E nel lungo periodo?

Il livello sostenibile a più lungo termine si allineerà con la crescita del pil. E nonostante gli indicatori siano un po’ più alti in questo momento, penso comunque che la crescita sostenibile del pil a tendere sarà inferiore a quella di oggi, quindi non del 3 o 4% ma di circa il 2-2,5%.

Per quali ragioni?

Questo alla luce dei fattori chiave della crescita del pil, in particolare la produttività, la “variabile magica” nell’equazione della crescita, che è rimasta stagnante per un po’ di tempo. Non condivido il pessimismo di quanti pensano che non tornerà affatto, ma dobbiamo guardare ai settori in cui la produttività reale può ragionevolmente irrobustirsi. Tutti puntano sulla tecnologia, ma molte delle soluzioni e innovazioni che si sono sviluppate più di recente non conducono a un miglioramento della produttività.

Nello strutturare il portafoglio prevede che l’apprezzamento del capitale investito – la p nel p/e ratio, il rapporto prezzo-utili – possa essere in linea con il denominatore, ossia la crescita degli utili?

Le valutazioni non sono statiche e non dipendono solo dalle variazioni del p/e. Se si è investito in un business dal forte vantaggio competitivo, con una consistente quota di mercato e con prospettive di crescita dal potenziale duraturo davanti a sé, il valore di tale attività continuerà ad aumentare nel tempo a prescindere dall’economia allargata. Il ritorno della volatilità e, con essa, di brusche reazioni e correzioni non è di per sé uno shock. Sono più scioccanti le correzioni o il lungo percorso di apprezzamento ininterrotto che è durato fino a inizio anno? In realtà sono due facce della stessa medaglia, il mercato è stato anormalmente forte e poi ha avuto una correzione. Niente di strano in tutto ciò: i mercati si muovono spesso a strappi alternando overshoot e undershoot, e gli investitori cercano di posizionarsi al meglio per sfruttare questi movimenti puntando a ottenere il risultato medio delle oscillazioni.

Cosa pensa del quadro politico-finanziario italiano?

La mia opinione sul mercato obbligazionario italiano sarà determinata dal futuro della politica a lungo termine. A mio avviso, al loro attuale livello i rendimenti dei titoli italiani non rispecchiano del tutto realmente la situazione del paese, afflitto da problematiche piuttosto chiare e di certo non nuove: la crescita stentata, la disoccupazione giovanile, l’alto tasso di immigrazione di primo sbarco che è il vero banco di prova della tenuta dell’Unione. Il mercato è nervoso e iperattivo, ma lo sviluppo di queste tematiche andrà giudicato sul lungo termine.

Le obbligazioni governative europee sono sicure? Gli attuali rendimenti giustificano il rischio loro associato?

Secondo me la differenza in termini di spread dovrebbe essere molto più ampia. Se davvero si ritiene che i bond italiani siano di qualità inferiore rispetto a quelli tedeschi, allora lo scarto dovrebbe essere più marcato di quello attuale. La mia chiave di lettura è che i rendimenti tedeschi sono artificiosamente bassi. Il mercato sta cercando di riequilibrarsi, ma è un percorso che richiede tempo.

Il brusco risveglio di PIMCO: ecco come sarà la prossima recessione.

advisoreonline 22 giugno 2018

Il futuro è pieno di incognite.


Dieci anni dopo la crisi finanziaria, l’economia e i mercati finanziari globali potrebbero trovarsi agli albori di una nuova era potenzialmente portatrice di cambiamenti talmente radicali da far apparire il prossimo decennio profondamente diverso dal precedente”. Così inizia l’ultimo “Secular Outlook” di PIMCO, che dà una visione di medio – lungo periodo per i prossimi 3 – 5 anni, presentato nei giorni scorsi a Milano da Scott Mather e Geraldine Sundstrom, rispettivamente CIO e portfolio manager della casa di investimento californiana. Partiamo subito dal titolo dell’outlook: “Rude Awakenings” (Bruschi risvegli, in italiano). È, forse, l’ultimo capitolo di una saga iniziata nel 2009, con “New Normal”, outlook di 9 anni fa che prevedeva un periodo di crescita bassa, develeraging e buoni rendimenti degli asset finanziari, proseguita pi con “New Neutral” (2014), “Insicure Stability” (2016), “Pivot Points” (2017). Nel 2006 PIMCO scriveva un outlook dal titolo “Stable Disequilibrium”, parlando della crescita gonfiata dalla politica monetaria della Fed negli anni precedenti che avrebbe potuto subire un aggiustamento improvviso, due anni prima la crisi che portò al crac di Lehman.

Ma torniamo ai giorni d’oggi. Mather ricorda che, nonostante il titolo “non tutto è male sui mercati”. “Lo scenario globale post crisi è stato caratterizzato da repressione finanziaria, politiche fiscali restrittive, una debole crescita di produttività e dei salari, da un’inflazione modesta, da flussi commerciali e di capitale privi di restrizioni e da bassa volatilità, contestualmente a un livello di debito complessivo che ha continuato ad aumentare. Nel nostro orizzonte di lungo periodo prevediamo l’emergere di un quadro macroeconomico radicalmente diverso, nel bene o nel male. Importanti cambiamenti sono già in corso: il mix di politica monetaria e fiscale sta mutando, con una svolta in senso restrittivo della prima e in senso espansivo della seconda; il dibattito sulla regolamentazione si sta spostando dal settore finanziario a quello tecnologico; e il nazionalismo e il protezionismo economico sono in ascesa” spiega Mather.

Secondo gli esperti di PIMCO ormai il consensus tra economisti e strategist stima una recessionenegli USA entro i prossimi 3 – 5 anni, con inevitabile ricadute sul resto del mondo, anche se i mercati non sembrano scontare ancora questo rischio. E la prossima recessione porterà probabilmente a una reazione populistica “ancora più estrema di quella osservata finora” si legge nell’outlook. Ciò potrebbe tradursi in una “ridistribuzione radicale del reddito e della ricchezza, protezionismo più aggressivo, nazionalizzazione di imprese o di settori chiave o attacchi all’indipendenza delle banche centrali”. Ma come sarà la prossima recessione? “Secondo noi sarà meno profonda del 2008 ma più lunga (a forma di wok, anziché di V, si legge nell’outlook, ndr). Sarà meno profonda perché al momento non riscorgono eccessi sul fronte dei consumi e degli investimenti e il settore finanziario appare più stabile. Più lunga, perché i tassi bassi e i bilanci rigonfi delle banche centrali limitano i margini di manovra per contrastare la recessione” prosegue Mather.

Eviteremo un nuovo 2008, ma ciò non significa però che il prossimo ciclo negativo non possa comportare rischi maggiori rispetto alle normali recessioni registrate dal dopoguerra a oggi. “Le aspettative d’inflazione sono molto basse in partenza quasi ovunque, la debolezza strutturale dell’Eurozona potrebbe venire alla luce, e una recessione accrescerebbe il rischio di un populismo mirato alla redistribuzione della ricchezza e alla confisca” si legge nel Secular Outlook di PIMCO. Un’altra causa di brusco risveglio potrebbe giungere dallo scenario geopolitico, con una guerra commerciale tra una potenza in ascesa (la Cina) e una potenza dominante (gli Stati Uniti d’America.

Quali sono le implicazioni sugli investimenti di un simile scenario? Per quest’anno la casa di investimento si attende ritorni positivi dall’azionario statunitense attorno al 7 – 8%, anche perché circa un terzo delle società dell’S&P 500 hanno cash che possono utilizzare per buyback. “Siamo underweight invece sull’azionario Europa, che è una zona più debole e dove le società hanno meno cash; la crescita non è entusiasmante e permane il rischio politico” prosegue Sundstrom. “Sul medio-lungo periodo, quando arriva la recessione, si tende a ridurre la duration, mentre le asset più colpite sono quelle rischiose, a partire dall’equità. Sarà più difficile trovare però safe haven, soprattutto nell’Eurozona, perché i tassi sono bassi un po’ ovunque: ecco perché è necessario essere flessibili e investire con ottica globale. Gli investitori dell’Eurozona però hanno un ostacolo in più perché devono trovare coperture in euro” prosegue Sundstrom.

“Nell’Eurozona notiamo un processo di normalizzazione degli spread, che tenderanno ancora ad allargarsi anche se non torneremo ai picchi visti nel 2011”. Parlando dei titoli italiani, Mather ha detto che “i tassi sono già saliti, provocando un allargamento dello spread di oltre 100 punti base sui Bund, che è un incremento sostanziale. Potrebbero salire ancora di più e pensiamo che questo potrebbe essere il trend ma non come nel 2011”. Quanto al dollaro, Mather ricorda che “l’attuale politica monetaria e la crescita degli Usa favoriscono nel breve termine il biglietto verde anche se il fiscal deficit costituisce un elemento di debolezza. E l’andamento futuro dipenderà molto dal conflitto tra questi due fattori. Ci sarà un aggiustamento, ma non vedo trend drammatici al ribasso per la divisa americana”.