Analisi : Perché la monetizzazione del debito è così rischiosa

25 Aprile 2020

Il Sole 24 Ore di Riccardo Sorrentino

Vi segnalo un articolo interessante dove si può cercare di comprendere meglio gli effetti della così detta “Monetizzazione del debito”, teoria oggi tanto in voga, in molti circuiti economici, liberisti sovranisti.

Semplicemente, non funziona! Forse per piccole quantità o brevi periodi, ma bisognerebbe saperne fare buon uso, come la morfina!

A differenza dei quantitative easing, il finanziamento diretto dei Governi crea moneta indipendentemente dalle necessità dell’economia, e scatena così inflazione senza per questo garantire una bassa disoccupazione.

(Unsplash)

«Stampiamo moneta!». Per molte persone – alcune vicine alla destra sovranista, altre alla sinistra radicale – la soluzione alla crisi dei debiti pubblici che potrebbe accompagnare la prossima ripresa, dopo i grandi e inevitabili sforzi per affrontare l’epidemia, è semplice: bisogna pagare con moneta creata dal nulla dalle banche centrali, che devono acquistare titoli di Stato direttamente dai governi, versare loro liquidità e, magari, azzerare i debiti pubblici. Facile, semplice, senza costi, ma con un corollario importante: non si può avere una banca centrale come la Bce – o la Fed – alla quale è vietato operare in questo modo.

Moneta, beni e servizi
È davvero così? Il buon senso inviterebbe a rispondere di no: la ricchezza, il risparmio – cos’altro è un debito se non risparmio futuro speso oggi – non si creano da nulla. La moneta ha valore se riflette quello dei beni e servizi prodotti. Anche per questo motivo, per esempio, i teorici più attenti della Modern Monetary Theory (Mmt), che sembra dare una veste rispettabile a queste idee, sottolineano come l’obiettivo debba essere una garanzia di piena occupazione e non il semplice finanziamento delle spese pubbliche, quali che siano.

Ortodossi ed eretici
Se Larry Randall Wray, il fondatore della Mmt, ha ritenuto necessario prendere le distanze dall’idea dello “stampare moneta” (la Mmt «è scettica su queste politiche», ha recentemente scritto), diventa chiaro che il ragionamento dei sovranisti di destra e sinistra non può essere così semplice, né è così facile confutare i risultati della scienza economica mainstream.

Moneta e prezzi
Gli economisti ortodossi invitano a considerare un fatto importante. Aumentare la quantità di moneta in circolazione fa aumentare i prezzi, a meno che l’economia non reagisca compensando l’aumento della liquidità, per esempio rallentando la velocità con cui ogni euro viene scambiato, oppure accelerando l’attività economica. Nel breve periodo può anche accadere che la crescita aumenti a causa di un maggior stimolo monetario – per questo le banche centrali abbassano i tassi, quando temono una recessione – ma nel lungo periodo, continuano, questo non avviene. È vero?

Un esperimento naturale
Difficile a dirsi: nel lungo periodo avvengono troppe cose. I modelli esistenti sono estremamente complessi e non riescono a proiettarsi troppo nel futuro. La storia economica offre però un esperimento naturale molto concreto: il caso della Guinea Bissau. Il Paese ha avuto una moneta propria fino a maggio 1997, poi ha adottato il franco Cfa (Uemoa) rinunciando a una politica monetaria autonoma.

GUINEA BISSAU

Inflazione e crescita: due reazioni diverse
Cosa è successo alla sua economia, negli anni? Molto poco sul fronte dell’attività economica. Prima dell’adesione la sua crescita è stata pari al 3,1% medio annuo, mentre dal 2000 in poi – dopo un colpo di Stato che ha mandato l’economia in recessione – la crescita ha raggiunto il 3,5% medio. L’inflazione, invece, è passata dal 52,6% annuo al 2,2%. Il mutato regime monetario ha inciso sull’inflazione, meno sulla crescita.

Moneta e prezzi
Un’economia più complessa potrebbe comportarsi in maniera diversa, ma la relazione fondamentale è questa evidenziata dal caso Guinea Bissau. La prima obiezione alla monetizzazione è appunto questa: troppa moneta “creata dal nulla” farebbe aumentare l’inflazione, e tanto. È così? La relazione tra la “moneta della banca centrale” e l’inflazione può non essere diretta. Non si spiegherebbe altrimenti perché la Bce, la Fed, la Banca del Giappone abbiano aumentato questa base monetaria senza risolvere il problema della bassa inflazione.

L’ARGENTINA “STAMPA MONETA”

Il caso dell’Argentina
Esistono però molti casi in cui le cose sono andate diversamente. Uno di questi è quello dell’Argentina. Il Paese ha, a più riprese – l’ultima volta durante la presidenza Kirchner – monetizzato il proprio debito pubblico, esattamente come vorrebbero fare i sovranisti. La sua base monetaria è quindi aumentata a ritmi sempre più rapidi. Tra gennaio 2010 e febbraio 2020 è aumentata del 1.300 per cento. L’inflazione ha risposto subito. Dal 7,7% del 2009 è passata al 53,8%. Un paniere di beni che costata 1000 pesos a inizio 2019, e costava più di 1.500 alla fine dell’anno.

IL VENEZUELA INONDATO DI MONETA

Il caso del Venezuela
Il processo potrebbe essere anche molto rapido. In Venezuela, per esempio, la base monetaria a gennaio 2015 era pari a 8 milioni di bolivares, mentre a gennaio 2020 era salita a 38.200 miliardi (con un incremento del 475.000.000%). L’inflazione del Paese, che già era al 180%, è salita fino al 130.000% nel 2018 ed è poi “calata” al 15.000 per cento. Diverse foto hanno mostrato banconote gettate per strada, come spazzatura: il loro valore era quasi nullo.

Iniezioni dirette e indirette
Come è possibile che la stessa cosa non sia accaduta in Giappone, in Eurolandia, negli Stati Uniti, dove le banche centrali hanno forzato la creazione di base monetaria con massicci programmi di acquisti di titoli di Stato? Le differenze sono tante.

Le autorità monetaria, in queste economie, hanno acquistato titoli di Stato sul mercato e non direttamente dal governo: la moneta così creata è stata versata al sistema finanziario (dove ha creato inflazione, facendo salire le quotazioni), il quale ha generato offerta di moneta per l’economia reale solo lentamente, in stretta relazione con la domanda di credito delle imprese e delle famiglie e quindi – con tutte le imperfezioni e le distorsioni del caso – con le necessità dell’economia. Un governo finanziato dalla banca centrale, invece, immette subito tutta la moneta in circolazione, e in dipendenza da scelte solo politiche.

BASI MONETARIE A CONFRONTO

Proporzioni diverse
Sono diverse anche le proporzioni. Le massicce iniezioni di liquidità delle banche centrali occidentali sono poca cosa rispetto alla massa creata dalla Banca centrale dell’Argentina. Posta uguale a 100, per tutti, la base monetaria del febbraio 1999, tra fine 2019 e inizio 2000 questa moneta è arrivata a 737 negli Stati Uniti, a 741 in Eurolandia, a 886 in Giappone e a 15.699 a Buenos Aires. La perdita di valore della moneta “vale” anche per un’autorità monetaria, che è costretta a creare sempre di più base monetaria per ottenere effetti sempre meno intensi.

Un meccanismo esplosivo
Superata una certa soglia di inflazione, il meccanismo diventa quindi esplosivo. Il nodo della questione è proprio qui. In circostanze particolari, come potrebbe essere questa epidemia, una limitata monetizzazione del debito potrebbe anche essere fattibile. Si discute molto di Helicopter money, per esempio, concetto che racchiude diverse forme di monetizzazione delle spese pubbliche (o di tagli fiscali) mentre il governo britannico ha deciso di estendere l’uso della facility messa a disposizione dalla Bank of England (ma le risorse dovranno essere restituite a fine anno e quindi è una monetizzazione temporanea).

Governi disciplinati?
Tutto si può fare, con le circostanze giuste e in quantità moderate. Quale governo ha però l’autodisciplina di contenere la propria fame di risorse apparentemente “gratuite”, non così impopolari come le imposte né costose come i titoli di Stato? Una volta aperta la porta – è il timore di molti – non si chiuderà mai più. In Argentina, in Venezuela – e in diversi altri Paesi – la porta non si è più chiusa.

Chi danneggia l’inflazione?
Poco male, dicono i sostenitori della monetizzazione. Anche se ci fosse inflazione elevata dove sarebbe il danno? A qualcuno sfugge davvero che un aumento dei prezzi (non previsto) penalizza tutti i “creditori” in senso lato e quindi i lavoratori dipendenti, i pensionati e i risparmiatori (mentre aiuta i debitori, aziende e governi). A volte esistono sistemi di indicizzazione per salari e pensioni, ma è sconsigliabile un recupero pieno dell’inflazione perché un simile sistema alimenta il rialzo dei prezzi, in una corsa senza fine. Una pensionata argentina che veda la sua spesa aumentare – per esempio – da 1.000 a 1.500 pesos (o anche a 1.200, come capitava in Italia negli anni 80), senza che il proprio reddito aumenti con la stessa intensità non può trovare nulla di buono dall’inflazione.

Prezzi e disoccupazione
Altri, in modo più accorto, segnalano invece che a una bassa inflazione si accompagna un’alta disoccupazione. Meglio veder erodere il proprio stipendio – sembra essere il loro ragionamento – invece di perderlo del tutto. È un’argomentazione astratta, però, che non tiene conto del fattore tempo il quale, una volta inserito nell’equazione, rende questo un argomento contro la monetizzazione e non a suo favore.

Una malattia subdola
Una volta che l’inflazione è aumentata c’è un solo – doloroso – modo perché rientri a livelli accettabili: spingere l’economia in recessione alzando i tassi, far fallire le aziende “marginali”, quelle più deboli, distruggere posti di lavoro. È un compito che in teoria somiglia a un intervento chirurgico – si uccidono cellule (aziende, posti di lavoro) malate, perché siano sostituite da altre sane – ma che in realtà si traduce sempre in una tragedia, per molte persone.

Per questo motivo i banchieri centrali temono l’inflazione, che è molto subdola: le sue cause si accumulano quasi inavvertite e poi, quando è troppo tardi, i prezzi esplodono, con molto ritardo (due anni almeno, prima della bassa inflazione, oggi anche di più).

DISOCCUPAZIONE E INFLAZIONE NEL LUNGO PERIODI

Il nesso inesistente
Se però l’inflazione resta bassa, nulla impedisce di avere anche piena occupazione. Se guardano alle economie nel lungo periodo – facendo astrazione quindi dalle oscillazioni cicliche – non si trova nessuna relazione particolare tra inflazione e disoccupazione. Non c’è da cercare un compromesso tra i due fenomeni: a un certo valore di disoccupazione può corrispondere qualsiasi livello di inflazione, e viceversa. Sono elementi diversi per natura: uno è reale, l’altro monetario.

Austria, Svizzera e Porto Rico
Se si esamina l’andamento nel lungo periodo (1990-2019) dei Paesi con inflazione inferiore al 2% si nota – esattamente come accade al campione completo dei paesi del mondo – che non c’è alcuna correlazione con la disoccupazione. Per un Porto Rico che ha un’inflazione all’1,9% e una disoccupazione del 13% si oppongono Singapore, Taiwan, Svizzera, Giappone, Austria tutti Paesi ricchi e con disoccupazione inferiore al 5%. Il complesso delle economie avanzate, con un’inflazione di lungo periodo dell’1,9%, ha una disoccupazione del 6,7%, dato che risente molto della disoccupazione strutturale dei Paesi europei.

Solo tre di questi Paesi con bassa inflazione hanno una percentuale di senza lavoro decisamente elevata: Kosovo, Bosnia Erzegovina, Macedonia del Nord, Paesi segnati da una storia recente molto travagliata. All’opposto, e sempre nel lungo periodo, un’inflazione superiore al 5%, o anche al 2%, non è garanzia di bassa disoccupazione.

Nel lungo periodo saranno vivi figli e nipoti
Facile l’obiezione: «Nel lungo periodo, saremo tutti morti». Non necessariamente. Chi aveva 16 anni nel 1980 ne ha 56 oggi, spesso ha figli e si aspetta di avere nipoti. Nessun aforisma fu mai infelice come quello del Trattato sulla riforma monetaria di John Maynard Keynes, che – come mostra la sua conferenza più amata e spesso replicata, Considerazioni economiche per i nostri nipoti – in realtà disprezzava molto poco il lungo periodo (e non avrebbe mai accettato bilanci pubblici fuori controllo).

 

Autore: adminicola15

Private Banker - Partner Azimut Consulenza finanziaria presso Azimut

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